中金公司研报指出，判断全球制造业周期重启初现端倪；结合对铜、油的产能动态、供需平衡，以及行业中观的定性定量分析，测算2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。关于伦铜，上调2024年目标价到11000美元/吨。往中长期看，伴随中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、全球产业链重构与转移、多重供给约束长期存在，叠加全球头部资管机构近些年趋势增持具有较好抗通胀抗波动属性的铜、油等资源品的配置需求，预计铜、油价格中枢在中长期有望维持高位，有助于传统周期品穿越一般的经济周期，进而改变其在过去十几年全球脱实向虚过程中的定价逻辑。

　　中金联合研究 | 继去年底，为何我们继续看好铜和油？

　　联合研究

　　大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年指出，全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。同时，第五轮大宗商品超级周期有望开启，超级周期往往是技术进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济将趋势性两翼齐飞。

　　摘要

　　大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。

　　脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年5月的报告《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引，金融资产享有更高的确定性溢价。然而向前展望，我们预计全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

　　脱虚向实行稳致远。中金宏观与大宗商品组去年在报告《从新宏观范式看“中特估”》与《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》中指出1900年以来第五轮大宗商品超级周期有望开启。大规模产业链重构与转移、进而带来某些区域和国家的城镇化与（再）工业化，叠加较紧的供给约束，共同造就了前四轮的超级周期。超级周期往往是技术进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济或将趋势性两翼齐飞。

　　商品超级周期需要催化剂。去年底，我们在报告《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，处于金融地产周期上半场，美国的需求韧性可能跨越一般的经济周期。2024年美国制造业周期有望重启，拉动全球制造业周期时隔两年之后共振回暖，从需求端吹响铜油行情的号角。

　　在本文中，我们判断全球制造业周期重启初现端倪；结合对铜油的产能动态、供需平衡、以及行业中观的定性定量分析，我们测算2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。关于伦铜，我们上调2024年目标价到11000美元/吨。往中长期看，伴随中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、全球产业链重构与转移、多重供给约束长期存在，叠加全球头部资管机构近些年趋势增持具有较好抗通胀抗波动属性的铜油等资源品的配置需求，我们预计铜油价格中枢在中长期有望维持高位，有助于传统周期品穿越一般的经济周期，进而改变其在过去十几年全球脱实向虚过程中的定价逻辑。

　　风险提示：短期风险关注美国金融或衰退风险；长期风险关注美国是否会陷入通缩。